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對幾種不贊成人民幣貶值觀點的再認(rèn)識
上周，人民幣在中國外匯交易中心市場上的貶值成為市場關(guān)注的焦點。對于人民幣的貶值，市場有兩種截然不同的觀點。一種觀點認(rèn)為，貶值是一種政策行為，人民幣貶值并不具備市場基礎(chǔ)；另一種觀點認(rèn)為，貶值是市場上人民幣貶值壓力的體現(xiàn)，人民幣貶值有市場基礎(chǔ)。
綜合來看，人民幣NDF（無本金交割遠期）市場自9月份中國央行宣布降息開始，就出現(xiàn)了較為劇烈的貶值預(yù)期，進入10月人民幣1年期和2年期NDF則雙雙跌破7.0。中金公司在10月中旬發(fā)布的報告中，首次預(yù)測人民幣2009年可能出現(xiàn)2%的貶值，是今年以來中金公司第一次明確人民幣對美元的貶值預(yù)測。
進入2008年12月，人民幣在新興市場主要貨幣中錄得了對美元的最大升值幅度，是新興市場唯一對美元保持升值的主要貨幣。截至10月，智利貨幣對美元貶值20%，印度、巴西、菲律賓、印尼、墨西哥貨幣貶值在15%或以上，俄羅斯、匈牙利、阿根廷、泰國、馬來西亞等貨幣都是貶值。
對于人民幣貶值是否有市場基礎(chǔ)的判斷、對于人民幣貶值市場效果的判斷具有重要意義，因為這能指導(dǎo)我們對未來人民幣走勢的預(yù)期。歡迎讀者參與討論：cbn_wer@yahoo.com.cn
[ 如果人民幣最終陷入了只能固定或者單邊升值的境地，那么，人民幣匯率機制就不是更加靈活或富有彈性了，而是更加脆弱了，因為其已經(jīng)完全喪失對國內(nèi)經(jīng)濟形勢必要的反應(yīng)能力，也打破了人們對固定的預(yù)期和信任，從而更容易被投機 ]
當(dāng)前，人民幣已初步顯示出透過波動幅度擴大、打開階段性貶值通道的可能性。但市場上有很多聲音認(rèn)為人民幣貶值缺乏市場基礎(chǔ)，并認(rèn)為人民幣貶值會帶來很多后果，我們認(rèn)為這需要加以澄清。
對“基本面不支持人民幣匯率貶值”的認(rèn)識
有人認(rèn)為，當(dāng)前基本面并不支持人民幣貶值。其主要證據(jù)是，中國當(dāng)前依然存在巨大經(jīng)常項目順差。從現(xiàn)象上看，的確如此。但是，與以往經(jīng)常項目順差主要來自出口高速增長不同，當(dāng)前則主要是出口下滑的同時，進口在以更快速度下滑？紤]到我國很多出口產(chǎn)業(yè)“兩頭在外”的特性，這種進口快速下滑背景下的高順差，其實正好暗示了未來1~2年內(nèi)我國能否繼續(xù)保持順差是大有疑問的？紤]到匯率對出口的影響一般要滯后1.0~2.5年，就意味著當(dāng)前亟須前瞻性地貶值。否則，等到完全出現(xiàn)逆差再行貶值，其實就已來不及了。
如果認(rèn)為順/逆差是決定一國貨幣升/貶值的基本因素的話，那么，一直存在貿(mào)易逆差的美國，美元似乎就應(yīng)該永遠貶值而不應(yīng)升值。而美元的現(xiàn)實表現(xiàn)顯然遠非如此。進一步講，德國馬克和日元當(dāng)年的升值進程，也并未延續(xù)到完全消滅順差的程度。既然在這些國家都未曾出現(xiàn)過，在當(dāng)前國際分工空前深化的背景下，為何獨獨認(rèn)為人民幣應(yīng)當(dāng)一直升值到順差基本消失時才應(yīng)停止呢？
對“貶值會導(dǎo)致國際資本外逃”的認(rèn)識
我們將可能外流的國際資本分為四類：套人民幣匯率升值之利的熱錢、迫于本國流動性緊張而不得不回流的資金、盈利預(yù)期黯淡而流出的資金、本國居民的投機性購匯。
套人民幣匯率升值之利的熱錢，能流出的絕大部分應(yīng)該已流出。從今年7月中旬以來，人民幣兌美元匯率就不僅沒有再出現(xiàn)明顯升值，而且其間甚至還經(jīng)歷約一個月的小幅震蕩貶值。其間，海外NDF也出現(xiàn)了關(guān)于人民幣貶值的強烈預(yù)期。到目前，接近4個月過去了，面對中國經(jīng)濟下滑日益明顯的趨勢和其他新興市場貨幣已出現(xiàn)大幅貶值，在當(dāng)前金融市場風(fēng)險極度厭惡的情況下，一向以高度敏感著稱的套匯投機者，不可能在這么長時間里還冒著巨大風(fēng)險傻等著人民幣未來繼續(xù)升值。因此，筆者認(rèn)為，出于套匯目的的熱錢，很可能流出壓力最大的時期已經(jīng)過去。另外，外商直接投資（FDI）近幾個月流入持續(xù)下滑，顯示出熱錢對中國的興趣其實已消退。
迫于本國流動性緊張而不得不回流的資金，其本來就與人民幣是否繼續(xù)升值無關(guān)。以中國盈利預(yù)期決定流出與否的國際資本，貶值甚至還將有利于強化其繼續(xù)留在中國國內(nèi)的動力。對著眼于投資未來更長時期中國經(jīng)濟前景的國際資本來說，當(dāng)前人民幣的貶值，意味著中國經(jīng)濟會更快回暖，從而盈利前景會更快改善。因此，貶值不僅不會加劇其流出，反倒有利于強化其繼續(xù)留在中國國內(nèi)的動力。不僅如此，貶值反倒有利于促進FDI流入。因為其能夠以更少的外匯換得更多本幣，從而降低了投資成本。相反，繼續(xù)保持人民幣匯率強勢，則意味著中國經(jīng)濟不得不經(jīng)歷更長時間的調(diào)整，反倒可能加快流出。
最需要保持警惕的應(yīng)該是本國居民的投機性購匯。在匯率貶值的過程中，完全可能出現(xiàn)本國居民投機性購匯，以透過外匯套人民幣貶值之利。如果不加強管制，這些需求理論上可以被無限放大。因此，這是人民幣貶值過程中需要面對的最大風(fēng)險。對此，應(yīng)加強購匯審查和管制，必要時采取購匯限額管理；另外，應(yīng)加快貶值速度，通過快速貶值大幅削弱投機購匯沖動，因為短期內(nèi)的快速貶值將加大投機購匯的損失，也會削弱未來將會進一步大幅貶值的預(yù)期。
綜合來看，簡單認(rèn)為貶值必定會帶來巨大國際資本外逃風(fēng)險的看法，其實并不全面。在防范儲備流失上，尤其需要提醒的是，匯率快貶反倒會比震蕩慢貶更加安全。
對“貶值對出口作用有限”的認(rèn)識
正如這種觀點表述中就已透露出的，雖然“作用有限”，但畢竟無法否認(rèn)其多少還存在著積極作用，只是作用大小的問題。
具體來說，持此觀點的人士之所以對貶值能否具有明顯促進出口的作用表示懷疑，無非是兩個理由：其一，預(yù)期未來人民幣貶值幅度不會太大，充其量5%以內(nèi)；其二，當(dāng)前出口下滑主要是出口市場國家的經(jīng)濟疲軟，人們收入下降從而需要總量減少的結(jié)果，匯率作用不大。
對于前者，其實完全是一種臆斷。因為沒有任何證據(jù)表明人民幣為什么不可以貶值幅度更大，比如年率達到10%左右？如果能夠達到10%，再加上此前恢復(fù)的出口退稅13%，就意味著企業(yè)產(chǎn)品價格頓時可以下降23%左右，無疑對出口企業(yè)是一個巨大的支持。
對于后者，同樣無法成立。經(jīng)濟學(xué)基本理論告訴我們，收入下降意味著消費者對價格更敏感。給定特定產(chǎn)品及其內(nèi)在質(zhì)量，隨著人們收入下降，將需求從高價物品轉(zhuǎn)向價格相對較低的同類物品其實是再自然不過的選擇行為。人民幣匯率貶值可使中國商品更為物美價廉，無疑會增加其相對需求。我們并不否認(rèn)，因收入下滑，我們主要貿(mào)易伙伴進口總量會絕對萎縮，但人民幣匯率貶值必將對中國出口份額的相對穩(wěn)定甚至提升起到積極作用。
實際上，我們利用1995年以來有效匯率指數(shù)同比升值幅度和出口同比增速進行的分析發(fā)現(xiàn)，二者總體上存在反向關(guān)系：有效匯率升值速度較快的時期，一般也大致對應(yīng)著出口增速相對較低的時期；反之亦然。這意味著，在當(dāng)前我國出口增速總體持續(xù)下滑的情況下，人民幣匯率如果仍舊延續(xù)過去的模式，對于出口無疑是雪上加霜，也將由此拖累整體經(jīng)濟增長。因為前三季度的數(shù)據(jù)顯示，雖然占八成的消費和投資實際同比增速都在加快，但由于凈出口同比下滑，由此就使得我國經(jīng)濟增長（累計增速）由第一季度的10.6%大幅下滑到了第三季度的9.9%。
對“人民幣匯率貶值可能招致國際壓力”的認(rèn)識
我們并不否認(rèn)，當(dāng)前人民幣貶值仍存國際壓力的可能性。但世界從來就沒有河晏水清之日，我們關(guān)鍵是要尋找國際壓力最小的時期。而目前正是這樣的有利時期。
此前很長一段時間，人民幣一直面臨著來自國際方面要求升值的巨大壓力，其中最具代表性的平臺就是中美戰(zhàn)略經(jīng)濟對話，基本上此前歷次都將人民幣匯率問題作為正式議題列入進行討論，市場甚至一度總結(jié)出了“一遇開會前后，人民幣匯率就會升值”所謂的“保爾森效應(yīng)”。然而，根據(jù)有關(guān)方面信息，在12月2~4日舉行的中美戰(zhàn)略經(jīng)濟對話中，匯率問題已從正式議題中徹底淡出了。
與此同時，此前IMF一度擬在今年11月啟動史上很少采用的匯率特別磋商機制，試圖專門以此敦促人民幣更快升值。但是，隨著美國次貸危機爆發(fā)并波及全球，該磋商計劃不僅已不了了之，而且IMF自己似乎已開始反。簢H匯率監(jiān)管的核心，其實應(yīng)當(dāng)是對具有外部性因而可能被濫用的國際儲備貨幣國家的監(jiān)管。
所有這些，都明確顯示了在人民幣匯率問題上，國際的壓力目前正處于2002年以來最小的時期。因此，擔(dān)心此時貶值會招致國際壓力，其實是不必要的。
對“人民幣貶值會導(dǎo)致其他匯率競爭性貶值”的認(rèn)識
保持人民幣匯率穩(wěn)定，避免其他國家匯率出現(xiàn)惡性競爭性貶值，是我們在1997~2003年那一輪金融危機中所采取的措施，甚至當(dāng)時亞洲最大經(jīng)濟體日本貨幣也出現(xiàn)了本幣顯著貶值，但我們卻依然承諾保持人民幣匯率穩(wěn)定，對穩(wěn)定亞洲經(jīng)濟作出了巨大、積極貢獻。但同時卻使我國付出了巨大代價：我國雖然未受到亞洲金融危機正面沖擊，但卻經(jīng)歷長達7年的通貨緊縮，經(jīng)濟真正穩(wěn)步回暖進程甚至沒有早于馬來西亞；不僅如此，在我國經(jīng)濟尚未真正回暖的2002年，日本就率先拋出了“人民幣匯率低估，中國向全球輸出通縮”的論調(diào)，成為了本輪人民幣升值的最早導(dǎo)火索。這段經(jīng)歷清楚地提醒我們：你對他國負(fù)責(zé)任，他國未必就會對你負(fù)責(zé)任。承擔(dān)國際責(zé)任必須在力所能及范圍內(nèi)進行，最主要的是辦好自己的事情。這也正是當(dāng)前我們黨和政府面對此次危機明確闡述的立場。
筆者認(rèn)為，面對其他新興市場貨幣普遍大幅貶值10%以上的水平（最高的甚至超過了30%），即使是作為一個負(fù)責(zé)任的大國，人民幣兌美元匯率的貶值幅度至少也應(yīng)與我國出口產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相似國家貨幣兌美元的貶值幅度平行。這樣，我國僅僅是為保持出口相對競爭力的穩(wěn)定，而并未謀求更多的優(yōu)勢。這樣所體現(xiàn)的依然是負(fù)責(zé)任的大國之風(fēng)。
認(rèn)為“人民幣貶值會導(dǎo)致其他匯率競爭性貶值”因而人民幣不應(yīng)貶值的人士，從來沒有清楚闡述：同為新興經(jīng)濟體，他國已經(jīng)大幅貶值，為何唯獨人民幣不可以？為什么我們應(yīng)當(dāng)堅守這種顯失公平、極不對稱的國際責(zé)任？
對“應(yīng)保持人民匯率穩(wěn)定，為未來人民幣成為國際結(jié)算貨幣逐步塑造形象”的認(rèn)識
當(dāng)前，美元、歐元和日元是最為重要的三大國際貨幣，但是，匯率特別是對單一貨幣的匯率從來都不是穩(wěn)定的。不僅不穩(wěn)定，而且波動幅度還相當(dāng)大。
其實，國際貨幣匯率穩(wěn)定的真正含義，應(yīng)當(dāng)是對一籃子貨幣匯率大致穩(wěn)定。照此標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)前人民幣恰恰正在經(jīng)歷劇烈波動。根據(jù)國際清算銀行提供的有效匯率指數(shù)計算出年升值率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)無論是名義有效匯率還是實際有效匯率，9、10月份的年升值率竟然分別達到了9.4%和14.4%，今年此前的最高升幅僅在6.6%以內(nèi)。對于名義有效匯率來說，14.4%的年升值速度是1995年1月以來的第三大升幅（高于該水平的兩次為1997年12月份的15.2%和1998年6月份的15.3%）；而對于實際匯率來說，14.4%的年升幅則為1995年1月以來的歷史最大升幅。因此，從保持匯率穩(wěn)定的角度來說，當(dāng)前人民幣恰恰應(yīng)該貶值而非繼續(xù)保持穩(wěn)定。唯其如此，才能在美元急劇走強的背景下，保持人民幣對一籃子貨幣的基本穩(wěn)定。
最后，筆者認(rèn)為，如果人民幣最終陷入了只能固定或者單邊升值的境地，那么，人民幣匯率機制就不是更加靈活或富有彈性了，而是更加脆弱了，因為其已經(jīng)完全喪失對國內(nèi)經(jīng)濟形勢必要的反應(yīng)能力，也打破了人們對固定的預(yù)期和信任，從而更容易被投機。
一旦開始貶值，貶值幅度越小，速度越慢，國際資本流出的風(fēng)險越大。速度越快，國際資本流出的風(fēng)險就越小，一旦外逃對儲備的消耗也就越小。正如股市從3000點快速下滑到1800點，雖然很多被套但卻已沒有多少人再能（想）從股市抽身了。而一旦反彈，則立刻就會有人擇機退出股市。一旦開始貶值，無論幅度大小，承擔(dān)的風(fēng)險并無本質(zhì)差別，但貶值幅度大小對促進出口的意義卻具有天壤之別，因此，既然作出了貶值的艱難決定，就應(yīng)當(dāng)貶值到對出口有意義的幅度。筆者認(rèn)為，年貶值幅度應(yīng)當(dāng)達到10%左右。
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