2014年，人民幣兌美元在岸即期匯率出現(xiàn)反復(fù)波動(dòng)，全年貶值2.5%，這也是自2005年匯改以來首次年度貶值。究竟是什么原因?qū)е氯嗣駧艃睹涝獏R率貶值？2015年人民幣兌美元匯率還會(huì)貶值多少？
從基本面來看，2014年我國(guó)對(duì)外貿(mào)易賬戶有所收窄，資本與金融賬戶出現(xiàn)逆差，投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)需求下降。2014年第4季度，中國(guó)的資本與金融賬戶逆差達(dá)到912億美元，錄得1998年以來最大規(guī)模的赤字。創(chuàng)紀(jì)錄的資本項(xiàng)目逆差反映我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)了較大變化，投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)需求下降。從第三季度開始，外匯市場(chǎng)的主體結(jié)匯意愿就已經(jīng)開始下降，購匯動(dòng)機(jī)逐步增強(qiáng)。
從外部環(huán)境來看，發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策分化，強(qiáng)勢(shì)美元導(dǎo)致人民幣承壓。從2014年6月底開始，美元開始逐步上漲，美元指數(shù)從75攀升至85，這主要得益于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇。而且根據(jù)IMF的最新預(yù)測(cè)，2014年至2017年間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率會(huì)比歐元區(qū)和日本高出1~1.5個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)一步增強(qiáng)了美元的上升動(dòng)力。與此同時(shí)，9月4日，歐央行宣布再度降息并實(shí)施量化寬松貨幣政策，美元指數(shù)大幅跳升。在強(qiáng)勢(shì)美元引導(dǎo)下，企業(yè)開始調(diào)整財(cái)務(wù)運(yùn)作方式，重新配置資產(chǎn)負(fù)債表的幣種頭寸。在我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)，美元從供過于求轉(zhuǎn)向?yàn)楣┎粦?yīng)求。
從市場(chǎng)交易主體來看，人民幣匯率波動(dòng)性上升，人民幣不再是安全的投資貨幣，其風(fēng)險(xiǎn)因子逐步顯現(xiàn)。在2014年以前，僅在次貸危機(jī)和歐債危機(jī)期間，我國(guó)出現(xiàn)過短暫的資本外流和人民幣匯率貶值。在其它時(shí)段，人民幣匯率具有持續(xù)的升值預(yù)期，套利空間較大。境內(nèi)企業(yè)一般會(huì)采取資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化的財(cái)務(wù)運(yùn)作，吸引外部資本流入。但是，在2014年之后，人民幣匯率和新興市場(chǎng)貨幣指數(shù)開始趨同，特別是在下半年，人民幣匯率的表現(xiàn)更像是新興市場(chǎng)貨幣。在這種情況下，盡管中國(guó)大陸利率水平相對(duì)較高，跨境資本對(duì)人民幣需求反而下降。
從央行的市場(chǎng)干預(yù)來看，中國(guó)央行不再直接入市購買美元，僅僅以中間價(jià)的方式管理匯率預(yù)期。2014年中國(guó)央行的外匯儲(chǔ)備和金融機(jī)構(gòu)外匯占款保持穩(wěn)定，這反映市場(chǎng)流動(dòng)性已經(jīng)相對(duì)緊張，央行不再像過去一樣積極入市購買美元資產(chǎn)來干預(yù)人民幣匯率，而是依靠中間價(jià)穩(wěn)定匯率。例如，在2014年第三季度，盡管每日人民幣兌美元交易價(jià)格已經(jīng)逼近每日匯率浮動(dòng)區(qū)間的下限，但每日人民幣兌美元匯率中間價(jià)卻還在不斷升值。
展望2015年，美元強(qiáng)勢(shì)難改，歐央行實(shí)施量化寬松貨幣政策，人民幣匯率還會(huì)延續(xù)2014年的貶值趨勢(shì)嗎？會(huì)貶多少呢？要回答這個(gè)問題，首先我們需要厘清央行管理人民幣匯率的規(guī)則，在2005年7月21日公布的人民幣匯率形成機(jī)制改革方案中央行明確指出，人民幣匯率中間價(jià)的制定規(guī)則是“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考籃子貨幣匯率變動(dòng)，……保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定！睆闹锌梢园l(fā)現(xiàn)影響人民幣中間價(jià)匯率走勢(shì)的三個(gè)重要變量：市場(chǎng)供求、籃子貨幣匯率、匯率穩(wěn)定。
其中，市場(chǎng)供求是指銀行間外匯市場(chǎng)美元交易的供求平衡，籃子貨幣匯率則主要指歐元、日元、英鎊和澳大利亞元等主要貨幣匯率的變化。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，除了次貸危機(jī)期間（2008年10月~2010年6月）人民幣重新盯住美元外，大多數(shù)時(shí)候，央行一直在認(rèn)真執(zhí)行這一中間價(jià)制定規(guī)則。特別是在2012年4月，央行擴(kuò)大匯率波幅至上下1%后，市場(chǎng)供求的力量開始顯現(xiàn)，若中國(guó)貿(mào)易順差增長(zhǎng)，外匯市場(chǎng)美元供過于求，人民幣中間價(jià)就會(huì)相應(yīng)走強(qiáng)，在每一次貿(mào)易順差公布日，人民幣中間價(jià)都會(huì)有一定幅度的跳升。
另一方面，中間價(jià)盯住籃子貨幣匯率的目的是降低匯率對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易的沖擊。歐元作為我國(guó)最大貿(mào)易伙伴經(jīng)濟(jì)體的貨幣，在籃子匯率中至少占了20%的權(quán)重，歐元的波動(dòng)也會(huì)對(duì)中間價(jià)產(chǎn)生影響。從過去的經(jīng)驗(yàn)來看，前一交易日歐元貶值1%，中間價(jià)將會(huì)貶值0.3%，而且籃子匯率的作用越來越顯著。自2011年以來，人民幣中間價(jià)兩次大幅波動(dòng)都與歐元匯率高度相關(guān)，第一次是2011年10月至2013年2月歐債危機(jī)期間，歐元對(duì)美元匯率從1.4大幅貶值至1.2左右，人民幣中間價(jià)升值趨勢(shì)被迫中斷，匯率在6.27和6.34之間徘徊。第二次是2014年9月歐央行宣布實(shí)施負(fù)利率，歐元對(duì)美元匯率從1.37一路跳水至1.11，人民幣中間價(jià)則在6.16和6.12之間波動(dòng)。直觀上，歐元大幅下跌會(huì)對(duì)人民幣中間價(jià)和即期匯率造成貶值沖擊。
根據(jù)上述三原則，首先，考慮籃子匯率的影響。當(dāng)歐元繼續(xù)貶值，2015年人民幣匯率將會(huì)如何變化？歐元匯率的貶值會(huì)導(dǎo)致下一個(gè)工作日央行上調(diào)中間價(jià)，根據(jù)過去經(jīng)驗(yàn)，若2015年歐元對(duì)美元貶值15%，人民幣對(duì)美元將會(huì)貶值4.5%，即歐元從1.2貶值到1，人民幣中間價(jià)會(huì)從6.13貶值到6.4。
其次，考慮外匯市場(chǎng)供求的變化。受低油價(jià)和美國(guó)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的影響，預(yù)計(jì)2015年我國(guó)出口會(huì)保持7%~8%的增長(zhǎng)速度，銀行間市場(chǎng)外匯還會(huì)持續(xù)流入，在這種情況下，人民幣有升值動(dòng)力，央行需要重新下調(diào)中間價(jià)，人民中間價(jià)的上限可能會(huì)從6.4下調(diào)到6.25，相對(duì)應(yīng)的即期匯率最多貶值到6.37。
最后，還需要考慮央行穩(wěn)定人民幣匯率的作用。與中間價(jià)配套實(shí)施的是日波幅限制，在2%的日波幅限制下，即期匯率會(huì)跟隨中間價(jià)變化，貨幣當(dāng)局對(duì)市場(chǎng)供求的影響非常顯著，在匯率決定上處于核心作用。在2015年，根據(jù)“一路一帶”戰(zhàn)略規(guī)劃，我國(guó)對(duì)外投資需要擴(kuò)大人民幣使用范圍，因此，貨幣當(dāng)局會(huì)通過引導(dǎo)匯率預(yù)期，保持匯率水平的相對(duì)穩(wěn)定，降低海外投資者風(fēng)險(xiǎn)。
總體而言，在同時(shí)考慮市場(chǎng)供求、籃子匯率和匯率穩(wěn)定三原則后，預(yù)計(jì)2015年人民幣中間價(jià)會(huì)在6.13至6.25中間震蕩，在岸即期匯率會(huì)在6.25至6.37左右波動(dòng)。
。ㄗ髡呦抵袊(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際金融研究室副主任）
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