國(guó)際貨幣基金組織（IMF）即將召開(kāi)執(zhí)董會(huì)議就特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子的構(gòu)成情況進(jìn)行非正式討論，屆時(shí)IMF專(zhuān)家會(huì)向會(huì)議提交專(zhuān)業(yè)評(píng)估報(bào)告，執(zhí)董會(huì)議則可能在今年秋天對(duì)可能的調(diào)整做出正式?jīng)Q定。在3月26日發(fā)表的《人民幣叩響SDR大門(mén)》報(bào)告的基礎(chǔ)上，我們對(duì)若干后續(xù)問(wèn)題進(jìn)行一個(gè)回答。
SDR是什么？
SDR是由IMF創(chuàng)建、分配和維持的一種補(bǔ)充性國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)。它也可以在IMF的機(jī)制內(nèi)充當(dāng)支付手段和記賬單位。
SDR本身不是貨幣，也不是對(duì)IMF的要求權(quán)。它是會(huì)員國(guó)對(duì)其他會(huì)員國(guó)或IMF指定持有者的潛在要求權(quán)，會(huì)員國(guó)在需要時(shí)可將所持SDR換成相應(yīng)數(shù)量的“硬通貨”外匯以?xún)?a target='_blank' onmouseover="tipBlogT.showBlogInfo(this,'http://renwu.hexun.com/rw_448.shtml')">付國(guó)際收支逆差或償還IMF貸款。因此，SDR的本質(zhì)是應(yīng)對(duì)國(guó)際流動(dòng)性短缺的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制。SDR按各會(huì)員國(guó)在IMF所占份額進(jìn)行分配。私人部門(mén)不能持有，也不會(huì)使用SDR。截至2015年3月，IMF分配給會(huì)員國(guó)的SDR總額達(dá)2,040億份（約合2,800億美元）。
SDR的價(jià)值由包括美元、歐元、英鎊和日元在內(nèi)的一籃子可自由使用貨幣決定，該四種貨幣所占的權(quán)重分別為41.9%、37.4%、11.3%和9.4%。SDR也有利率，每周確定，其中利息由SDR持有量少于所分配量、即借入儲(chǔ)備的會(huì)員國(guó)向儲(chǔ)備借出方支付。
人民幣加入SDR貨幣籃子重要嗎？
SDR貨幣籃子的構(gòu)成每五年評(píng)估一次，所以如果今次未能入選，人民幣至少需要再等五年才有機(jī)會(huì)被考慮。自從SDR與黃金脫鉤、于1981年以一個(gè)固定的貨幣籃子重新定義以來(lái)，還沒(méi)有新成員加入它的貨幣籃子。歐元在1999年僅是替代了原有的德國(guó)馬克和法國(guó)法郎而成為籃子貨幣。如果人民幣今年成功加入SDR，它將是后布雷頓森林體系時(shí)代第一個(gè)真正新增的籃子貨幣，也將是第一個(gè)來(lái)自發(fā)展中國(guó)家的SDR貨幣。這將是國(guó)際貨幣體系發(fā)展史上一個(gè)重要的里程碑。
如果人民幣加入貨幣籃子，所有IMF會(huì)員國(guó)將通過(guò)所持有的SDR自動(dòng)增持部分人民幣資產(chǎn)。一個(gè)10%的權(quán)重所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)規(guī)模大約為280億美元（約1,750億元人民幣），與當(dāng)前英鎊或日元的地位相當(dāng)，其體量上并非微不足道。當(dāng)然，SDR僅占全球儲(chǔ)備資產(chǎn)的2.4%（2014年數(shù)據(jù)），而且它的使用情況與計(jì)價(jià)貨幣也并不完全一致——過(guò)去SDR的實(shí)際使用主要是轉(zhuǎn)換為美元和歐元，極少是英鎊和日元。因此，加入SDR對(duì)人民幣作為儲(chǔ)備貨幣使用的直接影響不會(huì)很大。
但是，加入SDR對(duì)人民幣國(guó)際化具有重要的象征意義。它一定程度上代表了IMF和官方機(jī)構(gòu)的背書(shū)，既是對(duì)中國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)中日益增強(qiáng)的影響力的認(rèn)可，也有利于增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)人民幣的信心。SDR貨幣通常被視為避險(xiǎn)貨幣，獲得此地位無(wú)疑將增加國(guó)際范圍內(nèi)公共部門(mén)和私人部門(mén)對(duì)人民幣的使用。
更重要的是，中國(guó)政府旨在為人民幣加入SDR創(chuàng)造條件而出臺(tái)的政策措施，將推動(dòng)中國(guó)金融體系的改革與開(kāi)放，從而對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。加入SDR的努力將轉(zhuǎn)化為不可逆的金融自由化過(guò)程，迫使中國(guó)金融業(yè)直面競(jìng)爭(zhēng)和提高效率。如果處理得當(dāng)，加入SDR對(duì)中國(guó)金融業(yè)的推動(dòng)性影響堪比當(dāng)年加入WTO對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、尤其出口部門(mén)的促進(jìn)作用。
哪些具體改革措施有望推出？
SDR的籃子貨幣必須“可自由使用”，即“在國(guó)際支付中廣泛使用”和“在外匯市場(chǎng)上廣泛交易”。 我們預(yù)計(jì)中國(guó)將進(jìn)行以下幾個(gè)方面的改革，以期在短期內(nèi)迅速提升人民幣的“廣泛使用”和“廣泛交易”程度。
► 資本賬戶開(kāi)放
可能出臺(tái)的政策舉措包括：1）推出合格境內(nèi)個(gè)人投資者計(jì)劃（QDII2），放松對(duì)跨境個(gè)人投資的限制；2）推出“深港通”計(jì)劃，加強(qiáng)在岸和離岸市場(chǎng)之間的聯(lián)系；3）允許境外主體在中國(guó)市場(chǎng)發(fā)行金融產(chǎn)品（衍生品除外）；4）進(jìn)一步擴(kuò)大QFII、RQFII和QDII的參與者群體、投資范圍和投資額度，可能最終改審批制為注冊(cè)制；5）放松外國(guó)投資者進(jìn)入中國(guó)銀行間市場(chǎng)、特別是債券市場(chǎng)的門(mén)檻；6）升級(jí)自貿(mào)區(qū)內(nèi)的金融開(kāi)放措施并擴(kuò)大自貿(mào)區(qū)試驗(yàn)的輻射范圍。
部分上述措施可能在即將進(jìn)行《外匯管理?xiàng)l例》的修訂中有所體現(xiàn)。我們認(rèn)為，隨著這些開(kāi)放政策的實(shí)施，到今年年底，人民幣可能可被稱(chēng)為一個(gè)可自由兌換貨幣。
► 匯率機(jī)制改革
改革人民幣相對(duì)價(jià)格的形成機(jī)制，我們認(rèn)為中國(guó)央行將進(jìn)一步退出外匯市場(chǎng)干預(yù)。在我們看來(lái)，中國(guó)可能短期內(nèi)還不會(huì)完全取消人民幣與美元之間的匯率掛鉤，但有可能將人民幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間從目前上下2%擴(kuò)大至上下3%，以展現(xiàn)一個(gè)積極合作的姿態(tài)。
人民幣匯率必須更加靈活、更有彈性，反映市場(chǎng)供求平衡，才能有效地促進(jìn)SDR合理價(jià)值的形成。如果人民幣仍然釘住美元，人民幣加入貨幣籃子只會(huì)進(jìn)一步增加美元對(duì)SDR估值的影響，與SDR貨幣籃子多元化的初衷背道而馳。
► 利率市場(chǎng)化
中國(guó)央行最近將存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限從存款基準(zhǔn)利率的1.3倍調(diào)整為1.5倍，而貸款利率則在2013年7月份就已經(jīng)完全放開(kāi)。我們預(yù)計(jì)中國(guó)將通過(guò)發(fā)展大額可轉(zhuǎn)讓定期存單市場(chǎng)來(lái)進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化，也不排除央行下半年徹底取消存款利率上限的可能性。
利率管制是人民幣加入SDR貨幣籃子的一個(gè)技術(shù)障礙。SDR的利率是在各籃子貨幣具有代表性的貨幣市場(chǎng)利率的基礎(chǔ)上加權(quán)平均而形成的。目前各籃子貨幣的參考利率主要是發(fā)行經(jīng)濟(jì)體三個(gè)月期限的國(guó)債收益率（歐元利率是基于評(píng)級(jí)AA以上歐元區(qū)成員國(guó)的國(guó)債）。中國(guó)三個(gè)月期限的國(guó)債交易很不活躍，難以形成有效的市場(chǎng)利率。我們認(rèn)為，三個(gè)月期限的SHIBOR利率可能充當(dāng)人民幣的SDR參考利率。相應(yīng)地，中國(guó)的貨幣市場(chǎng)需要進(jìn)一步發(fā)展和深化。
正如我們所強(qiáng)調(diào)的，人民幣國(guó)際化主要是一個(gè)消除人民幣跨境使用各種制度障礙的過(guò)程，而它的實(shí)際使用程度必須由市場(chǎng)力量決定。
關(guān)于投票有哪些不確定性？
從投票來(lái)看，目前主要存在兩個(gè)層面的不確定性：
► 新增SDR籃子貨幣適用70%還是85%的多數(shù)原則目前尚未明確。 取決于事項(xiàng)重要程度，IMF的決定可以基于兩種不同的多數(shù)原則。新增SDR籃子貨幣將被視為對(duì)SDR“估值方法（method of valuation）”的變更還是“估值原則（principle of valuation）”的變更存在不確定性。由于沒(méi)有先例可循，似乎投票規(guī)則本身也是一有待決定的事項(xiàng)。我們?cè)u(píng)估認(rèn)為，關(guān)于人民幣加入SDR采用70%多數(shù)標(biāo)準(zhǔn)的可能性較大。
► 無(wú)論適用哪種標(biāo)準(zhǔn)，美國(guó)和日本共計(jì)23%的投票權(quán)（分別為16.74%和6.23%）都將起到?jīng)Q定性作用。中國(guó)的投票權(quán)僅為3.82%，發(fā)展中國(guó)家的整體代表性偏低。但目前來(lái)看，美國(guó)和日本的態(tài)度仍然較為曖昧。
中國(guó)似乎更愿意在既定決策框架下尋求人民幣加入SDR的可能性。國(guó)際社會(huì)對(duì)美國(guó)國(guó)會(huì)遲遲未通過(guò)2010年IMF治理與份額改革方案都普遍感到失望。IMF也明確表明存在繞過(guò)美國(guó)推進(jìn)改革的臨時(shí)預(yù)案。與2010年改革試圖擴(kuò)大發(fā)展中國(guó)家在IMF份額上的代表性一樣，增添新籃子貨幣可以擴(kuò)大SDR的貨幣代表性。雖然IMF尚無(wú)實(shí)行預(yù)案的明確時(shí)間表，但是在決定人民幣加入SDR一事上啟動(dòng)預(yù)案的可能性也不能完全排除。
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