隨著利率市場(chǎng)化接近完成，利率調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制的重構(gòu)日益成為重要的任務(wù)。上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院（SAIF）執(zhí)行院長(zhǎng)張春在接受《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者專(zhuān)訪時(shí)表示，中國(guó)需要決定是參照美聯(lián)儲(chǔ)的利率錨形式，還是歐洲央行的利率走廊機(jī)制。在他看來(lái)，開(kāi)始階段最可能采取的是利率走廊模式。而要改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，完善債券市場(chǎng)是必不可少的。
可靠的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融轉(zhuǎn)型關(guān)鍵
第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)：如何評(píng)估未來(lái)十年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和通脹/通縮以及國(guó)際收支趨勢(shì)？未來(lái)十年的GDP增速大約會(huì)保持在什么水平？
張春：未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)取決于改革是否到位，如果改革不積極、政府不刺激，未來(lái)幾年GDP增速約放緩至5%的水平；如果適度刺激加改革，我預(yù)計(jì)未來(lái)十年仍可以達(dá)到6%～7.5%之間。當(dāng)然，刺激不是解決問(wèn)題的長(zhǎng)期辦法，且貨幣政策的作用是緩和波動(dòng)性，而非促增長(zhǎng)或改變趨勢(shì)，財(cái)政政策在這方面應(yīng)扮演更大角色。
上述改革包括三方面：推動(dòng)開(kāi)放，實(shí)現(xiàn)金融資源配置市場(chǎng)化，有效促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)；科技創(chuàng)新，將資金導(dǎo)入創(chuàng)新企業(yè)；實(shí)現(xiàn)老企業(yè)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。
日?qǐng)?bào)：北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展學(xué)院名譽(yù)院長(zhǎng)林毅夫和復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院院長(zhǎng)張軍都曾表示，只要中國(guó)順利推進(jìn)改革、解決債務(wù)問(wèn)題，GDP增速在未來(lái)幾年仍有望回歸8%，你認(rèn)為是否存在該可能性？
張春：我相信如果可以實(shí)現(xiàn)上述改革轉(zhuǎn)型，增長(zhǎng)率肯定可以上升，7.5%完全有可能。由于改革紅利未必在幾年內(nèi)馬上出來(lái)，效果將隨時(shí)間推移而加強(qiáng)。此外，當(dāng)前中國(guó)人均GDP只是發(fā)達(dá)國(guó)家的約1/8，仍有較大空間，民間消費(fèi)尚未發(fā)力，制造業(yè)、出口的資源要向其轉(zhuǎn)移，這就要金融創(chuàng)新、改革升級(jí)。如果改革力度夠大，并讓市場(chǎng)發(fā)揮作用，十年中某些年份到8%完全有可能。
日?qǐng)?bào)：中國(guó)一季度GDP增速7%，而SAIF宏觀金融研究中心與中國(guó)人民銀行金融研究所攜手構(gòu)建的模型此前得出的預(yù)測(cè)為7.1%，這與統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)相差無(wú)幾。你們?yōu)楹我獮橹袊?guó)宏觀經(jīng)濟(jì)建模？
張春：成立于2013年12月的SAIF宏觀金融研究中心與中國(guó)人民銀行金融研究所簽署了五年戰(zhàn)略合作協(xié)議，通過(guò)構(gòu)建符合中國(guó)現(xiàn)實(shí)國(guó)情的宏觀金融理論和模型，最終為中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融改革提供數(shù)據(jù)和框架支持。
我回國(guó)也有十幾年了，在日常學(xué)術(shù)研究中發(fā)現(xiàn)，盡管中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體量已達(dá)到世界第二位，但是宏觀經(jīng)濟(jì)和金融研究的力量還比較薄弱。一方面，與國(guó)外相比，中國(guó)現(xiàn)有可供研究并且獲得市場(chǎng)公認(rèn)的系統(tǒng)化的數(shù)據(jù)相當(dāng)匱乏，統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)需要進(jìn)行調(diào)整。例如有些年度季度和月度數(shù)據(jù)之間無(wú)法相互匹配，甚至相互矛盾無(wú)法自圓其說(shuō)。比如就業(yè)數(shù)據(jù)，中國(guó)的統(tǒng)計(jì)就存在很大的問(wèn)題，至今沒(méi)有一個(gè)全面可靠的數(shù)據(jù)，現(xiàn)有可參考的大多為城鎮(zhèn)居民就業(yè)數(shù)據(jù)，缺乏對(duì)農(nóng)村人口就業(yè)情況的統(tǒng)計(jì)，而如果可以了解農(nóng)民工是否實(shí)現(xiàn)了充分就業(yè)，這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況的分析會(huì)有不小的影響。
另一方面，當(dāng)下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融要改革和轉(zhuǎn)型，如果沒(méi)有可靠的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、理論的框架的支持，如何轉(zhuǎn)變或轉(zhuǎn)變后會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生何種影響就沒(méi)有人可以預(yù)估。以資本賬戶開(kāi)放為例，到真正實(shí)現(xiàn)開(kāi)放以后會(huì)有什么影響，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有多大，這些無(wú)法僅憑定性來(lái)判斷，而是需要有定量的分析和預(yù)測(cè)。所以，中國(guó)就需要首先統(tǒng)計(jì)整理數(shù)據(jù)，然后建立一個(gè)比較可靠的中國(guó)的模型來(lái)描述這些數(shù)據(jù)，因?yàn)橹袊?guó)的金融問(wèn)題不能寄望于直接照搬國(guó)外的研究工具或者模型來(lái)解決。
在宏觀數(shù)據(jù)方面，中心已經(jīng)針對(duì)中國(guó)的部分產(chǎn)出數(shù)據(jù)，如GDP、CPI、進(jìn)出口貿(mào)易、投資、消費(fèi)等相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了梳理和分析。同時(shí)，中心已經(jīng)開(kāi)始運(yùn)用和搭建貝葉斯VAR模型展開(kāi)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)。
中心還由美聯(lián)儲(chǔ)亞特蘭大分行資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家、SAIF特聘教授查濤領(lǐng)銜，并由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主ChristopherSims教授，SAIF金融學(xué)教授劉俊和美國(guó)西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)系教授LawrenceChristiano等國(guó)際一流的學(xué)者擔(dān)任學(xué)術(shù)顧問(wèn)。
中國(guó)應(yīng)建立“利率走廊機(jī)制”
日?qǐng)?bào)：當(dāng)前，利率市場(chǎng)化、資本賬戶開(kāi)放進(jìn)程不斷推進(jìn)，在放開(kāi)之后，未來(lái)幾年貨幣政策將如何為其保駕護(hù)航？
張春：利率市場(chǎng)化以后，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)從過(guò)去貨幣供應(yīng)量的控制變成價(jià)格（即利率）控制。隨著金融脫媒，市場(chǎng)融資已經(jīng)不再完全依賴(lài)銀行，因此M2等不能是唯一的指標(biāo)，以后可能要有一些短期的利率參照。在我看來(lái)，7天或隔夜的回購(gòu)利率是最為理想的選擇。此外，Shibor（上海銀行間拆借利率）也是候選，但由于此前的Libor（倫敦銀行間拆借利率）操縱事件，各界仍對(duì)此有所顧慮。
除了要決定利率參照之外，還要決定到底是參照美聯(lián)儲(chǔ)的利率錨形式還是歐洲央行的利率走廊機(jī)制。
以美聯(lián)儲(chǔ)為例，其利率錨始終釘住聯(lián)邦基金利率，通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)的公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)影響聯(lián)邦基金利率的走向。如果遇到美聯(lián)儲(chǔ)希望利率升高，但市場(chǎng)流動(dòng)性卻相對(duì)寬松的情況，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)采取拋出國(guó)債的方式來(lái)吸收商業(yè)銀行的超額儲(chǔ)備，這就會(huì)吸收市場(chǎng)的流動(dòng)性，從而促使同業(yè)拆借利率走高。而如果這一利率超過(guò)了聯(lián)邦基金利率，商業(yè)銀行就可以按此利率向美聯(lián)儲(chǔ)拆入資金，這也就抑制了市場(chǎng)利率的過(guò)度上行。
歐洲央行采取的是一種利率走廊機(jī)制，其利率上限是商業(yè)銀行向歐洲央行的借貸成本，也被稱(chēng)為邊際貸款利率，而利率下限則是商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金率。在這樣的機(jī)制下，如果市場(chǎng)利率超出歐洲央行設(shè)定的利率上限，商業(yè)銀行就可以向歐洲央行以這一價(jià)格拆入資金，而如果低于利率下限，就可以將資金存入央行，獲取最低利率。這就形成了一種利率走廊的機(jī)制。
我認(rèn)為，中國(guó)開(kāi)始階段最可能采取的是利率走廊的模式，如利率上限是SLF（常備借貸便利）利率，下限是存款準(zhǔn)備金利率，我認(rèn)為這一形式較為適合。
日?qǐng)?bào)：除此之外，如何加強(qiáng)央行貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制？
張春：當(dāng)前，短期利率如何傳導(dǎo)到長(zhǎng)期利率是中國(guó)最為關(guān)鍵的問(wèn)題，如美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)QE壓低長(zhǎng)端利率。然而，中國(guó)中長(zhǎng)期債券市場(chǎng)都沒(méi)有真正建立，債市交易不頻繁、期限品種不足導(dǎo)致收益率曲線并非十分明朗，若連中長(zhǎng)期利率是多少都不知道，又如何調(diào)控？通過(guò)SLF、SLO、公開(kāi)市場(chǎng)操作等來(lái)調(diào)節(jié)短期利率仍是比較容易的，但談及中長(zhǎng)期利率就一定要培育市場(chǎng)，若沒(méi)有市場(chǎng)，傳導(dǎo)便無(wú)從說(shuō)起。
這牽涉到兩個(gè)制度問(wèn)題，一個(gè)是中長(zhǎng)期債市沒(méi)建立或有所分割；二是制度上債券違約存在剛性?xún)陡兜膯?wèn)題。如果上述問(wèn)題不解決，就相當(dāng)于抬高了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。這些制度性問(wèn)題需要中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)層下狠心進(jìn)行改革。
值得注意的是，我覺(jué)得中長(zhǎng)期債市其實(shí)比股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)更重要，從理論上講，股權(quán)融資的成本高于負(fù)債融資，這是因?yàn)椋阂环矫，從投資者的角度講，投資于普通股的風(fēng)險(xiǎn)較高，要求的投資報(bào)酬率也會(huì)較高；另一方面，對(duì)于籌資公司來(lái)講，股利從稅后利潤(rùn)中支付，不具備抵稅作用，而且股票的發(fā)行費(fèi)用一般也較高。債權(quán)融資的利息費(fèi)用在稅前扣除，具有抵稅的作用。因此，股權(quán)融資的成本一般要高于債權(quán)債務(wù)融資成本。此外，債權(quán)融資一般更為穩(wěn)定、次數(shù)更頻繁，因?yàn)槠髽I(yè)不太可能經(jīng)常增發(fā)股票，若再遇到熊市，增發(fā)的效用便更差。
如果要推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，一定要回到債券市場(chǎng)，不能光靠調(diào)控。
日?qǐng)?bào)：近年來(lái)，中國(guó)呈現(xiàn)資本外流現(xiàn)象，這導(dǎo)致外匯占款持續(xù)走低，因此央行通過(guò)購(gòu)買(mǎi)外匯占款注入流動(dòng)性的手段失效，今后央行應(yīng)該怎么調(diào)控？
張春：一種是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作，較快且有效；另外可以調(diào)節(jié)利率走廊的幅度來(lái)引導(dǎo)短期利率。
其實(shí)，由于早期“雙順差”導(dǎo)致央行資產(chǎn)中外匯儲(chǔ)備占比超過(guò)80%，這并非好事，貨幣錯(cuò)配將產(chǎn)生很大風(fēng)險(xiǎn)，將會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致利率錯(cuò)配，F(xiàn)在國(guó)家鼓勵(lì)資本走出去，資本賬戶存在一定逆差就可以實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支總體平衡，央行就不用大量購(gòu)買(mǎi)外匯儲(chǔ)備了？梢(jiàn)，健康的資本外流是一件好事，“藏匯于民”可減少政府持匯風(fēng)險(xiǎn)，百姓也可在全球資本配置中受益。
日?qǐng)?bào)：貨幣政策不能獨(dú)自前行，未來(lái)財(cái)政政策應(yīng)該如何發(fā)揮作用？
張春：相較于貨幣政策，未來(lái)長(zhǎng)期財(cái)政政策要發(fā)揮更大作用。貨幣政策在國(guó)際上以緩解波動(dòng)為主，不能完全靠其保增長(zhǎng)，而財(cái)政政策則可起到這一作用。當(dāng)前，中央政府稅收占GDP比重很高，因此減稅是未來(lái)的大趨勢(shì)。比起政策刺激，減稅對(duì)于消費(fèi)的刺激作用更強(qiáng)。
當(dāng)前是開(kāi)放資本賬戶好時(shí)機(jī)
日?qǐng)?bào)：隨著經(jīng)濟(jì)金融全球化程度不斷加深，如何做好中國(guó)貨幣政策的國(guó)際協(xié)調(diào)工作？長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣加入國(guó)際貨幣基金組織SDR（特別提款權(quán)）會(huì)為國(guó)際格局帶來(lái)什么實(shí)質(zhì)性變化？
張春：全球化越來(lái)越深入，下一步資本賬戶開(kāi)放力度更強(qiáng)，不可能獨(dú)自前行，全球貨幣政策協(xié)調(diào)必不可少。回想2008年美國(guó)實(shí)行QE，這也導(dǎo)致中國(guó)的外匯占款井噴，“溢出效應(yīng)”（spillovereffect）已不可忽視。
盡管SDR不具有支付、計(jì)價(jià)能力，但可以作為“貨幣錨”（monetaryanchor），類(lèi)似于歐元形成之前的歐洲貨幣單位（ECU），上下浮動(dòng)區(qū)間控制在10%～15%，目的在于協(xié)調(diào)各國(guó)宏觀政策，不要隨意發(fā)貨幣。
同理，SDR也可以作為一種協(xié)調(diào)機(jī)制。最大的問(wèn)題在于，各國(guó)都知道國(guó)際貨幣體系存在問(wèn)題，但都安于現(xiàn)狀，這主要因?yàn)槔洗竺绹?guó)不愿意改變。“我的貨幣，你的問(wèn)題”這句話仍能反映當(dāng)前美元獨(dú)大的貨幣格局。只有當(dāng)其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力真正上升了，擁有貨幣霸權(quán)的美國(guó)才會(huì)更積極地來(lái)協(xié)調(diào)和改變。例如，隨著中國(guó)開(kāi)放進(jìn)程加速，當(dāng)哪天中國(guó)熱錢(qián)退出或?qū)⑼鈪R儲(chǔ)備撤出美債而轉(zhuǎn)投亞投行導(dǎo)致美國(guó)緊張的時(shí)候，美國(guó)就會(huì)主動(dòng)參與協(xié)調(diào)。
日?qǐng)?bào)：資本賬戶開(kāi)放現(xiàn)在是個(gè)好時(shí)機(jī)嗎？長(zhǎng)期來(lái)看，相關(guān)方面應(yīng)該如何進(jìn)行調(diào)控？
張春：任何時(shí)機(jī)都有好壞，幾乎沒(méi)有100%好的時(shí)機(jī)。如果經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)，開(kāi)放時(shí)會(huì)有大量資本流入。但現(xiàn)在美元走強(qiáng)后，又擔(dān)心會(huì)資本流出。最佳時(shí)期，就是各國(guó)都相對(duì)平衡，不會(huì)大起大落。
不過(guò)總體而言，當(dāng)前是開(kāi)放資本賬戶的好時(shí)機(jī)，即使美國(guó)加息，幅度也不會(huì)太大，甚至可能后續(xù)還會(huì)降息，中國(guó)利率接近3%，對(duì)外資仍有較大吸引力。只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面能保持穩(wěn)定，不見(jiàn)得會(huì)有大幅資金流出。
開(kāi)放資本賬戶后，央行一定會(huì)進(jìn)行管理調(diào)控。如自貿(mào)區(qū)的分賬戶核算系統(tǒng)，所有資金流都可以檢測(cè)，且能夠通過(guò)調(diào)節(jié)參數(shù)進(jìn)行風(fēng)控，每天有多少結(jié)算都非常清晰，可謂可關(guān)可開(kāi)可調(diào)控。而這一系統(tǒng)也可以向全國(guó)地區(qū)復(fù)制推廣。
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