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外部不確定性促貨幣政策更具靈活性

上周美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議雖然如市場(chǎng)預(yù)期沒(méi)有加息，但美聯(lián)儲(chǔ)表示“整體通脹和剔除食品和能源價(jià)格的通脹率接近2%”，而非之前的“繼續(xù)低于2%”。衡量通脹預(yù)期的10年期美國(guó)國(guó)債收益率和通脹保值債券收益率的利差，在年初以來(lái)已經(jīng)升至2%以上，而最近兩周更是逼近2.2%的水平，這反映出近期原油和大宗商品價(jià)格上升等因素很大程度上提升了美國(guó)家庭的通脹預(yù)期。

　　鑒于美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹形勢(shì)的樂(lè)觀(guān)判斷，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)年內(nèi)加息次數(shù)從3次提升至4次，也就是說(shuō)在6月和9月加息的基礎(chǔ)上，美聯(lián)儲(chǔ)在12月繼續(xù)加息的概率在上升。此外，近期美國(guó)相關(guān)機(jī)構(gòu)公布的預(yù)測(cè)顯示，未來(lái)幾年政府赤字預(yù)期會(huì)增加，這意味著美國(guó)政府很可能會(huì)發(fā)行更多的政府債券。與此同時(shí)，作為其資產(chǎn)負(fù)債表正�；�(jì)劃的一部分，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)持有的國(guó)債到期之后不再實(shí)施購(gòu)買(mǎi)。通脹及加息預(yù)期的升溫導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債利率在近期明顯走高，而國(guó)債供給的增加一定程度上助推了美債收益率上升。雖然10年期美債券收益率在4月最后一周突破3%之后短暫回落，但筆者認(rèn)為未來(lái)回到3%以上并繼續(xù)上升是大概率事件。

　　美債收益率上升導(dǎo)致其與德國(guó)、日本等還沒(méi)有開(kāi)始收縮貨幣政策的其它發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的利差持續(xù)擴(kuò)大，而與中國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家的利差則大幅收窄。以中美10年期國(guó)債收益率為例，兩者的利差已經(jīng)從去年底的160個(gè)基點(diǎn)大幅收窄至目前70個(gè)基點(diǎn)左右。美債收益率大幅攀升推動(dòng)全球資本回流美元資產(chǎn)，進(jìn)而支撐美元匯率走強(qiáng)。目前美元指數(shù)已經(jīng)重新站在90上方，如果美債收益率繼續(xù)走強(qiáng)，而歐、英、日央行不能提振政策轉(zhuǎn)強(qiáng)預(yù)期的話(huà)，美元目前的走強(qiáng)可能僅僅是一波漲勢(shì)的開(kāi)始。

　　鑒于美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在6月再次加息，美債收益率和美元指數(shù)可能再次走高，這對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家匯率和資產(chǎn)價(jià)格的潛在負(fù)面影響會(huì)日漸顯著�？紤]到人民幣匯率層面的壓力可能會(huì)重新加大，我國(guó)央行是否會(huì)跟進(jìn)美聯(lián)儲(chǔ)加息，將重新成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。但筆者認(rèn)為，美債收益走高只是導(dǎo)致短期內(nèi)美元走強(qiáng)的表面原因，全球經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)基本面的變化才是更深層次的原因。

　　美聯(lián)儲(chǔ)從2015年開(kāi)始加息，但美元指數(shù)鮮有起色，進(jìn)入2017年更是一路下行，原因是多方面的：首先，美國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)逆差持續(xù)擴(kuò)大，以及市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)特朗普政府以稅改和基建投資為主的擴(kuò)張性財(cái)政政策，導(dǎo)致財(cái)政赤字規(guī)模持續(xù)攀升，兩者導(dǎo)致美元匯率承壓。

　　其次，鑒于美元升值對(duì)美國(guó)出口和通脹水平提升會(huì)形成潛在負(fù)面影響，特朗普及其政府高官在各個(gè)場(chǎng)合表達(dá)不希望看到美元匯率過(guò)分強(qiáng)勢(shì)的立場(chǎng)，從而在一定程度上壓制了美元匯率上升的動(dòng)能。

　　再次，更深層次的原因是從2016年下半年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇導(dǎo)致資本從資產(chǎn)和負(fù)債兩個(gè)管道流出美國(guó)：從資產(chǎn)層面，美國(guó)以外的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇加速，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，吸引風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的資金流入這些市場(chǎng)的股票和債券市場(chǎng)；從負(fù)債層面，美國(guó)以外主要經(jīng)濟(jì)體持續(xù)復(fù)蘇帶動(dòng)產(chǎn)能擴(kuò)張并推動(dòng)本國(guó)融資成本上升，從而導(dǎo)致該國(guó)企業(yè)尋求海外融資；鑒于美國(guó)資本市場(chǎng)具有較高的深度和流動(dòng)性，因此是這些融資需求的主要來(lái)源地。伴隨著在資產(chǎn)和負(fù)債兩個(gè)層面的美元流出，并在海外市場(chǎng)被兌換為本地貨幣過(guò)程中被大量賣(mài)出，因而導(dǎo)致美元指數(shù)低迷徘徊在90以下。

　　但近期情況開(kāi)始發(fā)生改變，美元指數(shù)回到90以上并有繼續(xù)走強(qiáng)的趨勢(shì)。仔細(xì)分析背后的原因可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)常賬戶(hù)逆差和預(yù)期財(cái)政赤字率上升對(duì)美元匯率的壓制，以及特朗普政府對(duì)美元匯率的態(tài)度，這兩方面沒(méi)有明顯變化；問(wèn)題在一定程度上是“出自全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇而導(dǎo)致美元走弱”這個(gè)邏輯發(fā)生了一定的改變。年初以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能似乎在持續(xù)減弱，例如JP摩根全球制造業(yè)PMI指數(shù)在去年12月達(dá)到54.5的高位之后，今年以來(lái)已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月持續(xù)下滑。同時(shí)，全球市場(chǎng)大幅波動(dòng)，這都導(dǎo)致全球投資者神經(jīng)繃緊，風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降，反映在長(zhǎng)期低位徘徊且異乎尋常平穩(wěn)的VIX指數(shù)的波幅明顯上升且中樞開(kāi)始上移。

　　這些變化帶來(lái)的結(jié)果是，美國(guó)以外地區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能減弱導(dǎo)致美元融資需求下滑，同時(shí)海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格存在的下行風(fēng)險(xiǎn)也導(dǎo)致資本回流相對(duì)安全的美元資產(chǎn)。再加上稅改導(dǎo)致海外美國(guó)企業(yè)資金回流美國(guó)的動(dòng)機(jī)顯著增強(qiáng)，所以近期LIBOR持續(xù)攀升，反映海外美元流動(dòng)性明顯萎縮。

　　最近兩次美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，我國(guó)央行只是象征性地上調(diào)了逆回購(gòu)以及MLF利率上，顯示央行在基準(zhǔn)利率層面跟進(jìn)美聯(lián)儲(chǔ)的意愿似乎不高。這背后的原因一方面是監(jiān)管層中性貨幣政策立場(chǎng)，以及強(qiáng)化金融監(jiān)管在推進(jìn)去杠桿的同時(shí)，已經(jīng)在實(shí)際層面顯著推升了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本；銀行間市場(chǎng)7天回購(gòu)利率中樞從2016年的2.5%升至3.4%左右，同時(shí)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率觸底回升，從2016年2季度的5.22%攀升至2017年4季度的5.74%。另一方面，更為重要的是美元持續(xù)疲軟導(dǎo)致人民幣匯率堅(jiān)挺，加息會(huì)強(qiáng)化人民幣升值預(yù)期，不利于出口。

　　但筆者認(rèn)為，年內(nèi)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期的概率有所上升，這會(huì)對(duì)美元匯率形成有力支撐。如果因此而美元回流形成趨勢(shì)，看空美元的邏輯就存在修正空間，美元持續(xù)反彈可能會(huì)逆轉(zhuǎn)人民幣升值勢(shì)頭并成為央行加息的催化劑。但需要指出的是，雖然美元反彈會(huì)導(dǎo)致資本外流和人民幣貶值壓力上升，但全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期也導(dǎo)致中國(guó)出口增長(zhǎng)疲軟，進(jìn)而拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，央行會(huì)陷入這樣的困境：一方面希望通過(guò)加息來(lái)對(duì)沖人民幣貶值壓力，另一方面則擔(dān)心加息帶來(lái)的緊縮效應(yīng)會(huì)進(jìn)一步拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在此情形下，央行需要在匯率和增長(zhǎng)之間權(quán)衡利弊，屆時(shí)加息也未必是最優(yōu)選擇。除了美元反彈，通脹上升應(yīng)該是引致央行加息的另外一個(gè)可能性。

　　如果今年通脹存在超越3%的可能，那輸入性通脹可能性最大。2006年和2010年兩輪通脹背后，都有原油價(jià)格大幅上漲的因素，油價(jià)高點(diǎn)都站在了100美元以上。目前市場(chǎng)開(kāi)始大幅調(diào)高今年原油價(jià)格的預(yù)測(cè)，從去年底的65美元左右調(diào)高至75美元。如果石油輸出國(guó)組織維持限產(chǎn)決定不變，及中東地區(qū)不可預(yù)測(cè)的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)原油價(jià)格存在顯著上行空間，這可能會(huì)顯著拉升國(guó)內(nèi)通脹水平并成為央行加息的另外一個(gè)潛在誘因。

　　總而言之，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期導(dǎo)致的美元反彈或者油價(jià)跳升導(dǎo)致的輸入性通脹，可能會(huì)成為年內(nèi)央行啟動(dòng)加息的動(dòng)因。但考慮到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能也會(huì)在一定程度上受出口和油價(jià)拖累，筆者依然維持“寬貨幣，緊信用”政策判斷，一方面監(jiān)管層面會(huì)繼續(xù)維持對(duì)表外資產(chǎn)和非標(biāo)業(yè)務(wù)的收緊推進(jìn)2018年三大任務(wù)之首的“防風(fēng)險(xiǎn)”；另一方面繼續(xù)通過(guò)降準(zhǔn)等方式來(lái)適度放寬貨幣條件，來(lái)對(duì)沖表外轉(zhuǎn)表內(nèi)過(guò)程中銀行承受資產(chǎn)負(fù)債表壓力。

　　考慮到中美利差收窄以及美元走強(qiáng)等制約因素，貨幣條件大幅放寬的概率很低。同時(shí)考慮到可能存在的經(jīng)濟(jì)下行壓力，政府會(huì)考慮適度加大財(cái)政支出、減稅以及加強(qiáng)針對(duì)性的普惠金融，來(lái)降低對(duì)相對(duì)薄弱的經(jīng)濟(jì)部門(mén)的沖擊。

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